10月30日，森马服饰发布大股东减持公告——森马服饰董事长邱光和的女儿邱艳芳(持股11.26%)计划以协议转让的方式减持5%股份，公司副董事长、女婿周平凡(持股11.26%)计划以大宗交易或集中竞价的方式减持2%股份。两人计划减持股份合计18898.93万股。减持的理由是个人资金需求，且考虑到公司实际控制人及关联人持股比例较高，公司股票市场流动性较差，为提升公司股票的市场流动性，完善公司股东结构。

　　在公司股价相对低位的现在，实控人大幅减持股份，背后有什么秘密?

　　森马服饰是一家家族企业，实际控制人为一致行动人邱光和、邱坚强、周平凡、邱艳芳以及戴智约等5人。这5人系一家子，除上面已述的关系外，邱光和、邱坚强系父子关系、邱坚强与戴智约系夫妻关系。根据公司2018年三季报，森马服饰一致行动人以外还有关联方持股，其中邱光和兄弟邱光平持股2.35%、邱光和配偶郑秋兰持股4.44%、邱光和及其儿女、媳妇、女婿持股100%森马集团持股12.45%，合计持股比例超过80%。

　　10月29日，森马服饰报收8.69元/股，较前一交易日跌9.29%。在公司股价已经处于低位时，实际控制人竟然选择“流血式”减持，引来投资者信任大减。10月30日再次大跌8.52%，报收7.95元/股。即使按7.95元的价格减持，两夫妻将套现15亿元。

　　个人资金需求，15亿元这个数字也太大了一点。家族持股比例超过80%，确实高，但公司2011年上市，实控人限售期36个月，早在2014年3月就可以卖股了，为什么要在上市7年半后又是股价相对低位才想到大比例减持股份，提升市场流动性、完善公司股东结构?看起来两个理由都比较勉强。

　　一、盈利稳定、持续增长、业绩漂亮

　　浙江森马服饰股份有限公司，于2011年3月11日登陆深交所中小板。森马服饰以虚拟经营为特色，拥有以森马为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉为代表的儿童服饰两大品牌。

　　(1)五年业绩回顾

　　回顾近五个完整的会计年度，森马服饰盈利能力稳定，业绩保持持续增长。

　　从2013-2017年间，森马服饰收入保持持续增加，归母扣非净利润除开2017年外，其余年份也处于稳定增长。

　　2017年，受毛利率下降和费用提高的双重影响，森马服饰的净利润有所下滑。

　　2018年前三季度，公司累计实现营业收入97.64亿元，同比增加21.41%；实现归母扣非净利润12.07亿元，同比增加25.81%。再次保持了上升趋势。

　　(2)毛利率持续稳定

　　业绩上涨的关键因素，是毛利率的相对稳定。

　　从2013到2018年三季度，公司整体毛利率持续保持在35%以上。除开2017年略有下降外，其余期间持续小幅上升。

　　产品盈利能力的稳定且上涨，确保了公司整体的盈利水平。

　　(3)产品结构逐步优化

　　近五年来，公司旗下儿童服饰迅速崛起，产品结构正发生改变。

　　从上图可知，休闲服饰和儿童服饰在过去的五年里实现的营业收入逐步提高，而儿童服饰迅速崛起，在2017年，儿童服饰的收入已经超过了休闲服饰，成为了最大的收入贡献。

　　纵观5年间，儿童服饰的毛利率小幅提升，且持续高过休闲服饰的毛利率。

　　产品结构逐步优化，儿童服饰占比不断提高，加之较高的毛利率，更加稳固了公司的盈利。

　　二、“存货”猛增——或为“定时炸弹”

　　在森马服饰美丽业绩的背后，埋藏的一枚“定时炸弹”——存货。

　　根据最新发布的2018年三季报，截止2018年9月30日，公司存货余额高达41.65亿元，刷新了历史新高。相比2018年年初，增加了17.81亿元，增幅高达74.67%。

　　对此，公司解释为，应对秋冬装销售规模明显增长，以及双十一电商销售增长而备货增加所致。

　　诚然，服装行业有很强的季节性，简单的与年初对比，可比性并不够。

　　因此，笔者选择了近五年的三季报进行对比。

　　从2014年三季末的12.8亿到2018年三季末的41.65亿，5年时间上涨超过2倍。

　　森马服饰并不进行生产，因此其存货主要为库存商品。

　　再进行环比。2018年半年末，公司存货26.42亿元，短短三个月之后，即达到了41.65亿，增加了15.23亿。

　　巨大的库存埋藏着巨大的风险。

　　与不断攀升的存货余额相比，存货的周转率却处于逐步下滑趋势。

　　从2014年起，森马服饰的存货周转率不断下降，周转速度越来越慢。

　　(注：因存货周转率的计算与会计期间相关，故年度存货周转率与季度存货周转率在口径上不可比，此处仅列示各年的周转率情况。)

　　一边是不断增加的库存规模，另一边却是逐步下降的周转速度。

　　对于一个季节性极强、更新换代快的行业而言，这无异于埋藏了一颗定时炸弹。

　　三、从“固定资产”转型为“投资性房地产”，是用不上，还是另有安排？

　　回顾森马服饰的资产负债表，出现了一个奇怪的现象——固定资产不断减少、投资性房地产不断增加。

　　近五年及一期来看，森马服饰的固定资产不断的减少，与之对应的投资性房地产却不断增加。至2017年末，投资性房地产余额已经超过了固定资产余额，2018年前三季度，差距再次拉大。

　　笔者查阅了每年的年报公告，2014-2017年的四年间，每年都有商铺从固定资产被转入到投资性房地产。

　　商铺作为房屋建筑物，放在固定资产、或是投资性房地产，并不会对其折旧有什么影响。不同点在于，其目的和用途。

　　固定资产，是用来公司经营所用；而投资性房地产，则是用于出租或持有未来升值后出售的。

　　大量的商铺不再为自己经营所用，而是作为投资性房地产，对外出租或持有。是电商发展对实体店铺的冲击，导致很多商铺用不上，还是公司另有发展方向的考虑？？

　　目前，公司并未对此有所公告和解释。

　　这里，究竟埋下的是定时炸弹，还是新生的种子。需要时间来验证。

　　四、现金流急剧萎缩，资金有压力

　　2018年森马服饰的三季报公告中，公司的收入和利润均取得了不错的上涨。然而，对应的经营活动净现金流却没那么幸运。

　　2018年1-9月累计实现经营活动净现金流0.29亿元，上年同期为6.29亿元，同比下降6亿元，降幅超过95%。

　　事实上，自第二季度开始，森马服饰的经营净现金流就开始紧张。

　　究其原因，主要包括以下三点：

　　①存货大幅增加，即大规模采购，导致对应“购买商品、接受劳务支付的现金”快速增加；

　　②其他应收款增加，即支付给供应商的保证金增加，导致“支付其他与经营活动相关的现金”增加；

　　③销售费用增加，即业务推广费用增加，导致“支付其他与经营活动相关的现金”增加；

　　雪上加霜，预计第四季度的现金流也很难大的改观。

　　三季末高达29.33亿的应付账款，需要逐步支付；而高达3.90亿的应交税费也需要及时缴纳。加之年末，各类业务结算、费用支付等等，给公司经营活动净现金流的压力依旧很大。

　　在服装行业无序竞争、电商剧烈冲击的背景下，森马服饰能够保持稳中有升的业绩实属难得。然而，漂亮业绩的背后，暗藏的诸多“定时炸弹”——存货高企、商铺转投资性房地产、现金流急剧萎缩，让投资者忧心忡忡。。。

　　在其他上市公司实控人纷纷增持、保底号召员工增持的当前市场环境下，森马服饰的实控人却在股价相对低位仍选择“血洗式”减持，投资者完全有理由怀疑：上面的“定时炸弹”会炸吗?公司业绩会变脸吗?或者公司现金流会出现危机?